泰禾“活著”：黃其森的誤判與妥協

1996年，黃其森決定離開建設銀行福建分行，“下海”創立名不見經傳的地方房企泰禾。

低調、內斂的福建人黃其森如何用鋼筋水泥壘出第一桶金，至今仍是個謎，人們只記得，泰禾2002年突然北上，在與燕郊僅一河之隔的通州潞城，造出一片新中式別墅——人稱“運河上的院子”。

彼時，這塊位處省界的荒嶺，尚未散發出半點首都副中心的光芒，但該項目2000美元/平方米的售價，讓泰禾從此與“高端樓盤”連結在一起。

曾就讀于福州大學建筑系的黃其森對品質的向往近乎偏執，“高品質、高溢價”是黃其森恪守的信條，江湖上流傳著他“把一棟別墅當作一個項目來做”的宣言。

2010年，泰禾集團(000732.SZ)在A股借殼上市，隨即走出東南，全國圈地，把“院子”系列為代表的豪宅推向北上廣深。

品質與溢價，讓泰禾在地產叢林中找到一席之地，然而，在調控加劇、樓市轉冷下，與高周轉天然矛盾的豪宅產品，讓泰禾的資金問題比其他房企來得更為痛徹。

最關鍵的是，不是每一家房企，都能杠桿出奇跡，那需要踏準行業周期的眼光。

許家印和孫宏斌，都踏準2015年、2016年的樓市周期，簡言之，土地買的便宜。黃其森沒有這份運氣。前兩年泰禾的瘋狂加杠桿變成一場豪賭，2016年和2017年新增土儲面積分別達到204萬平米和792.8萬平米，呈幾何式增長，但不幸站上中國地價的歷史性高點。

2017年底還能僅憑一句“銷售額2000億”就把泰禾股價瞬間拉高2倍多的黃其森，從2018年至今陷入焦灼，只能降價、賣地、找錢、還債。

深圳證券交易所看不下去了，送給游走在杠桿鋼絲上的泰禾一紙問詢函。

2019年5月8日，針對2018年年報和2019年一季報，深交所要求泰禾對自身現金流、債務、周轉率、融資能力等諸多問題進行詳細說明，同時，還要求對黃其森一年半前“2000億銷售額”豪言是否兌現做出解釋。

回復截止日的5月15日，泰禾集團以回復內容較多、需審慎處理和需會計師發表意見為由，表示將延期對問詢函進行答復。

留給泰禾解釋問題的時間足夠，但他們解決問題的時間，有多少呢?

黃其森的“杠桿”術

在融資和并購這塊，出道略晚的黃其森，比起許家印和孫宏斌有過之而無不及，你可以質疑他的豪賭，也可以嘆服他逆道超車的勇氣。

2013年初入京城，黃其森曾毫不忌諱地說，銀行背景讓自己的融資渠道更多元化，實際上，黃其森與“杠桿”的相識甚至早于地產，不僅由于其銀行的工作經歷，還在于他是正兒八經的經濟學碩士。

“不懂金融就搞不好地產”，這是在“豪言2018年銷售額達到2000億元”之前，黃其森經常提起的話。

實際上，調控加劇后的信貸收緊，的確沒有難倒融資門路多樣的黃其森。財報顯示，泰禾2018年末融資余額1375億元，銀根鎖緊下，較2016年末754億元融資額增加621億元。

他還能籌到錢，然而，融資成本卻上去了。

泰禾2018年的融資中，非銀行貸款占比61%，而來自銀行貸款和公司債(3-5年)的貸款占比分別為18%和21%，這項數據在信貸收緊之初的2016年，還分別為非銀36%、銀行41%和公司債23%。

2018年末，泰禾非銀貸款為843億元，比2016年的270億元增加573億元，這家地產巨頭幾乎是在依靠非銀貸款融資輸血。

根據泰禾財報，非銀利息要比銀行和公司債利息高出1.5%左右，2016年泰禾754億元融資額平均成本7.62%，隨著非銀貸款增加，2018年1375億元融資額平均成本達到8.52%。如果按照融資余額毛估，2018年利息為117億元，比2016年多出60億元，利息接近翻倍。

泰禾利率高企的非銀行融資來源，包括資管、信托、資產證券化、資產支持票據、公司債券等。

對于融資成本的激變，泰禾方面對《棱鏡》表示，公司的資金成本相較2017年實際上只提高了5%左右，融資成本增高源于融資市場和所處行業的普遍提升，并非一家特例，泰禾一直重視成本管控，通過置換方式降低成本。

盡管如此，但相比之下，孫宏斌顯然“舒服”得多，財報顯示，融創2018年的有息負債總額為2294億元，平均利率為6.81%，全年利息支出146億元。越是財務較為健康的大公司，越能獲得成本優勢，房企融資的馬太效應可見一斑。

接近泰禾人士對《棱鏡》表示，之前與泰禾合作的金融機構多達100多家，在2016年左右，為了借給泰禾錢，甚至有人愿意在黃其森辦公室外等待三四個小時，黃其森只要求放款金額多速度快，而這些機構中很多不具備資質和實力。上述人士透露，黃其森意識到問題所在，目前正在重新梳理融資渠道，通過遴選資格水平較高的資金合作方的資質水平，計劃將融資機構數量精簡至15到20家。

在股權質押融資這條跑道上，黃其森個人也掛到了最高檔。

2017年底，黃其森放言2018年“銷售額2000億”后，泰禾集團股價瞬間從16元/股左右上漲到一度超過40元/股，2018年5月回落至25元/股附近時，黃其森開始股權質押融資，隨后泰禾繼續股價一路狂瀉至年底，最低時只有14元/股左右，補倉、再融資，8月份后，黃其森將質押率推到至100%。

根據wind數據，黃其森控股的泰禾集團大股東泰禾投資及其妻子葉荔，尚未解除質押股份(存在已質押未披露情況)9.73億股，對應質押當天股價總市值為169.71億元，質押均價毛估為17.44元/股。

截至5月17日收盤，泰禾集團股價為16.5元/股，泰禾方面對《棱鏡》表示，目前大股東不存在爆倉風險。

站上地價歷史高點

命犯水逆，喝水都塞牙縫，泰禾內部資金吃緊，外部也追債而來。

泰禾集團在2019年2月12日發出的一份重要訴訟公告中表示，2017年9月，泰禾以32億元作價從江蘇沃得公司手中收購“江蘇沃得寶華休閑度假開發”項目，但由于資金糾紛，雙方開始互訴，沃得公司認為泰禾有5億元二期轉讓款及違約金未支付，泰禾則認為對方違約導致項目無法開發，要求退還一期轉讓款26億元及違約金并解除合同。

這起口水，源于泰禾在2016年開始的拿地戰略。彼時，泰禾的拿地方式從招拍掛轉為并購，2017年，泰禾新增的36個項目中，就有26個項目通過該種方式取得。

根據中指研究院數據，泰禾集團當年并購拿地總金額位列國內房企第4位。

包括融創、萬科、陽光城等在內的眾多房企都深諳此道，這種通過并購項目公司獲得土地開發權的好處是，現成項目比招拍掛節省更多時間成本、能夠加快周轉速度，同時，包括分期付款、折扣轉讓等因素，能夠降低土地成本，加速房企土地儲備擴張。

收購拿地的弊端也顯而易見，除去因會計準則導致毛利率下降，另外就是容易碰到糾紛，例如收購在建或已銷售未結算項目，接盤者、受讓方、供應商和購房者，都會因各種問題產生連環糾紛;又例如，資金鏈和項目周轉回款的速度，跟不上后期轉讓款支付。

對于在并購項目上產生的糾紛，泰禾方面對《棱鏡》表示，一切以上市公司公告為準。而接近泰禾人士則告訴《棱鏡》，并購項目本身就存在項目接盤前“不干凈”的風險，不一定是資金問題導致無法支付分期款，出現問題后，泰禾在并購項目審核上更加嚴格。

泰禾在財報中表示，轉向并購拿地是為了順應行業趨勢，應對土地成本的不斷高漲，但在地價與房價存在時間差的情況下，拿地時機和節奏的把握，或許才是從容應對地價和房價波動的根本。

泰禾大舉并購拿地的2016年和2017年，也是其開始大量增加土地儲備之時。這兩年，黃其森瘋狂加杠桿，而他的同行、融創中國行政總裁汪孟德卻審慎得多，自2016年10月暫停拿地，“經過2016年、2017年的漲幅，不少核心城市城市大體已經到頂了。”

黃其森不幸站上中國地價的歷史大頂。

財報顯示，2015年泰禾新增土儲面積僅為38.69萬平米，而2016年和2017年新增土儲面積分別達到204萬平米和792.8萬平米，呈幾何式增長，在土儲面積增速達到峰值的2017年，泰禾為獲取土地(包括掛牌和收購)投入總資金552.4億元，比2016年的266.4億元增長了107%。

土儲慢一步、世上已千年，沒有地價低谷期的存糧，當房價上漲受到遏制，順應趨勢也只能變成疲于奔命。

泰禾方面否認了土儲成本相對過高的說法，其對《棱鏡》表示，在2016年以來堅持通過收購方式獲取土地后，土儲成本在可控范圍內。

妥協、降價、保周轉

有投資者調侃：沒有高負債的房企，跟咸魚有什么分別。若是，那么泰禾集團(000732.SZ)可以說是國內最有“夢想”的地產公司之一。

2018年末，泰禾流動負債1289億元，同比增長48%，其中，短期借款和一年內到期的長期借款總共509億元，同比增長29%，而同期，泰禾賬面上的貨幣資金僅有149億元，同比下降10%。

樓市暴漲和信貸寬松，高負債的確有創造“咸魚翻身”的可能，反之，則是一把懸頂之劍。根據財報數據計算，2018年泰禾“短期借款和一年內到期的長期借款/貨幣資金”比例為3.4倍。而在2016年和2017年，這項數字分別為1.76倍和2.37倍，債務缺口逐年暴增。

“高周轉、降杠桿”，已經是全行業共識。但與那些一直努力追求去化快、甚至不惜犧牲質量的房企老板相比，黃其森頗有一點開盤拖延癥的嫌疑。

1年內開盤，對泰禾都是奢求。

以泰禾戰略重點城市北京為例，目前在北京開發的主要項目中，2014年拿地的西府大院，4年未開盤;而2017年通過并購拿地的金府大院項目，在2018年初開盤一期并售罄后，二期開盤遲遲沒有下文。

在黃其森喊出“2000億元銷售額”目標時，泰禾的負債率就備受質疑，他立即展示出自己的金融功底：泰禾所有的土地儲備在報表上都以成本價格入賬。

“如果按照評估價格入賬，不考慮未來銷售溢價，直接并到報表里去，權益會大幅度增加，泰禾負債率直奔50%去了。”黃其森2017年底接受采訪時說。

然而在資金面趨緊的洪流下，比起富力李思廉面對高負債和宏觀調控的驚人樂觀，曾經大秀金融知識的黃其森無論是在內部會議中還是在面對媒體時，都不再掩飾對資金鏈暴雷風險的緊迫感。

一向通過捂盤惜售追求極致高溢價的黃其森終于松了口。為了增加回款，從2018年年中開始，這位迷戀品質的夢想家，比以往任何時候都更加頻繁地將高周轉掛在嘴邊，甚至直接喊出“高周轉就是利潤，就是競爭力”。

秒變行動派后，2018年底，西府大院一期終于開盤面市，相比預期15萬元/平方米下降至11萬元/平方米。西府大院銷售人員告訴《棱鏡》，由于價格大幅降低，樓盤很快售罄，但為了回款速度，當時要求客戶7天內全款支付。

2019年春節后西府大院二期開盤，售價微調至12萬元/平方米，但無全款要求，也很快售罄，目前正在開盤第三期。

金府大院同樣如此，銷售人員對《棱鏡》表示，2018年初以8萬元/平米開盤后，醞釀漲價的新盤因為限價一直沒有拿到預售證，但為了速度回款，在2019年春節后最終以8.3萬/平方米(幾乎平價)開盤二期，2個月內售罄。5月初正開始以同樣價格銷售第三期。

黃其森的“認輸”，的確讓泰禾的報表好看了一些。

2019年一季度報，泰禾當季經營性現金流凈額119億元，去年同期為-46億元，去年全年才只有139億元;一季度泰禾貨幣資金206億元，較2018年末增長38%，資產負債率由86.88%下降到84.55%。

“天降”神秘接盤俠

遠水難解近渴，面對迫在眉睫的數百億債務，單憑天生去化慢的高端豪宅項目，恐怕難以讓泰禾在2019年全身而退。

從今年3月底至今，泰禾連續發布5份轉讓公告，反復拆借和促銷之余，開始斷臂求生。

3月22日，泰禾作價3.8億元將持有杭州蔣村項目的杭州藝輝公司51%股權出讓給上海煦曉;隨后，又作價18.1億元將南昌茵夢湖項目所涉4家公司51%股權轉讓給福州傲爾;作價6.3億元將漳州紅樹灣項目公司漳州泰禾轉讓給廈門悅霖;作價9.3億元將杭州同人山莊項目公司臨安同人轉讓給杭州傲潤。

4家接盤公司，全部是來自同屬福建的房企世茂控股。

短短1個月時間，泰禾不但入賬接近30億元，極大改善了現金流和債務，同時根據轉讓公告數據，幾筆轉讓還創造出大約共6億元的凈利潤。要知道，2018年全年泰禾凈利潤才只有26億元，僅靠出售項目權益，泰禾盈利已接近去年1/4。

泰禾受益，世茂又何以慷慨解囊?

“我不好多說其他，但可以透露的是雙方合作不止這些項目。”在3月底的世茂股份(600823SH)業績會上，世茂二代掌門許世壇未就接盤做出詳細解釋。

泰禾方面對《棱鏡》表示，公司并不存在“出售項目”，而是與其他房企強強聯合進行合作開發，在與世茂合作的這些項目中泰禾仍然有相當權益，并非轉讓部分股權后就“撒手不管”。

接近泰禾人士告訴《棱鏡》，與世茂的合作短期目的在于減輕財務方面壓力，長期則是希望與優秀企業合作，提高在成本把控和運營管理方面的能力，取長補短。該人士透露，世茂、華潤這些公司在成本和運營上的精細，對黃其森觸動很大，他希望改變泰禾以往“花錢大手大腳沒有成本意識”的狀況，密集的管理人員調整也與此相關。

實際上，在與世茂接頭前，黃其森的瘦身大法已經全面開啟。2018年12月，泰禾突擊將福州泰航、福州泰福和尤溪泰禾打包作價6.3億元轉讓給福州運成興通，在損失544萬元凈利潤的情況下，三家公司不再并表。

工商注冊資料顯示，3家項目公司注冊時間在2012至2014年之間，也就意味著對應樓盤項目已經開發至少4年時間。

根據企查查資料，這3家老盤均出現買賣合同糾紛，尤其是福州泰航，該公司旗下位于福建長樂市的樓盤項目共有7起銷售糾紛案，均與購房人按揭斷供相關，而福州泰航作為按揭擔保方，由于墊付按揭款得不到償還，最終以原告身份起訴購房者。

運成興通又是為何要吃下泰禾出現大量違約糾紛的樓盤項目?

工商資料，運成興通成立于2015年3月，股東為自然人黃祥朝和黃身霞，持股比例9:1，截至2017年，運成興通總資產13億元，凈資產4270萬元，當年營業收入740萬元，凈利潤-71.02萬元。

實際上，早在運成興通成立當年，便以5.5億元吃下過泰禾子公司福州泰盛47.5%股權，福州泰盛2013年便成立，但旗下預計總投資約40億元的住宅商服項目永泰葛嶺，一直因項目土地最終出讓面積未確定而未取得土地使用證。

泰禾公告回應，運成興通與泰禾及黃其森等重要股東間不涉及關聯交易與關聯關系。

根據企查查數據，除從泰禾手中得來的4家公司外，黃祥朝和黃身霞還擁3家有分別從事金融、貿易和投資，均是在2015年才成立，此外再無持有其他企業。值得注意的是，2019年3月底泰禾甩賣項目之時，運成興業將全部股權質押給了興業國際信托有限公司。

2015年從天而降的神秘接盤俠，讓泰禾的瘦身道路多了幾分玩味。接近泰禾人士對《棱鏡》表示，泰禾未來仍會在手頭項目上繼續引入合作方共同開發，但時間和對象，仍然處在動態的談判過程中。而在剝離不良資產方面，該人士認為是一種可以理解的行為，對改善報表有很大幫助。

風水輪流轉，無論如何，并購市場上的泰禾已經從兩年前叱咤風云的受讓方變成了如今的轉讓方。

這種命運輪回，恰似15年前坐落在通燕高速旁的那片新中式別墅，因為風格和價格，門可羅雀。堅持了4年，黃其森將其改頭換面成歐美風的泰禾紅御重裝上陣，購者更寥。又忍了6年，又被改成江南水鄉風的中國院子終于問世。

2019年5月的一個雨天，運潮減河南岸的首都副中心核心區，幾幢高樓正在封頂，不知何時，每天往返于京燕之間的人群已經望不到頭。當初“院子”外的荒涼，總算多了些旺氣。可惜，“它”傲慢的躲在高墻里，仍未售罄。