A股高流動(dòng)性助力 中概股回歸估值可提升數(shù)倍

隨著A股行情變暖，中概股企業(yè)回歸的身影再次出現(xiàn)在公眾視野里。

11月10日晚間，世紀(jì)游輪發(fā)布復(fù)牌公告。公司擬向巨人網(wǎng)絡(luò)全體股東非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)巨人網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)并配套募集資金。至此，2007年11月登陸紐交所的巨人網(wǎng)絡(luò)將借殼世紀(jì)游輪回歸A股。巨人網(wǎng)絡(luò)是完成退市的第三家游戲公司，也是第五家正在回歸的游戲類(lèi)公司。

根據(jù)時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年8月中旬，共有30余家中概股企業(yè)宣布私有化進(jìn)程或者已經(jīng)完成退市。其中，按行業(yè)劃分，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最多，傳媒游戲緊隨其后。其次，IT軟件相關(guān)行業(yè)企業(yè)回歸數(shù)量也居于前列。醫(yī)療和教育行業(yè)也有一些企業(yè)正在進(jìn)行私有化，其中包括邁瑞醫(yī)療和學(xué)大教育。

大部分中概股企業(yè)宣布私有化的時(shí)間都在今年上半年，其中以6月份最為密集。而今年上半年，也正是A股市場(chǎng)牛市階段。隨著自6月中旬開(kāi)始至7月份的大盤(pán)震蕩行情，中概股私有化的熱潮逐漸冷卻。如今，大盤(pán)再次企穩(wěn)，中概股企業(yè)宣布私有化，再次提上日程。

最大估值差異超過(guò)3倍

達(dá)晨創(chuàng)投合伙人齊慎接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，二級(jí)市場(chǎng)行情只是決定中概股是否回歸眾多因素中的一個(gè)。還有一個(gè)重要因素是估值。其中，傳媒、娛樂(lè)、IT軟件以及游戲行業(yè)的公司回歸意愿強(qiáng)烈。未來(lái)，這幾類(lèi)企業(yè)回歸會(huì)成為趨勢(shì)。

記者梳理了27家宣布私有化或完成退市的中概股企業(yè)。其中，傳媒游戲行業(yè)有8家，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有10家，其中社交類(lèi)有陌陌、人人、世紀(jì)佳緣3家，電商有當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，IT軟件類(lèi)有6家。醫(yī)療和教育占比5家。其余4家分布在酒店服務(wù)、金融、能源以及電子行業(yè)。

截至2015年11月13日，除去虧損企業(yè)和創(chuàng)夢(mèng)天地特例，回歸的傳媒游戲類(lèi)公司平均動(dòng)態(tài)PE倍數(shù)為29倍。根據(jù)傳媒(中信)指數(shù)，截至11月13日，A股傳媒行業(yè)平均動(dòng)態(tài)PE倍數(shù)為68.85倍。宣布私有化的3家醫(yī)療公司平均PE倍數(shù)為29倍。醫(yī)藥(中信)動(dòng)態(tài)PE為51.31倍。對(duì)應(yīng)在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，10家有意愿回歸的中概股平均動(dòng)態(tài)PE倍數(shù)為35倍。而A股計(jì)算機(jī)行業(yè)動(dòng)態(tài)PE倍數(shù)為117.51倍。由于目前A股教育類(lèi)上市公司數(shù)量較少，如果以全通教育作為比較，截至11月13日，全通教育動(dòng)態(tài)市盈率為502.21倍。除去虧損的學(xué)大教育，在美國(guó)上市的弘成教育動(dòng)態(tài)PE倍數(shù)僅7.22倍。

由上述數(shù)據(jù)可知，僅以所在行業(yè)的平均市盈率比較，有回歸意愿的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司與A股上市的計(jì)算機(jī)公司估值相差超過(guò)3倍;醫(yī)藥行業(yè)相差1.7倍;傳媒游戲行業(yè)相差2.3倍。雖然教育行業(yè)缺乏足夠大的對(duì)比標(biāo)的，但僅從全通教育超過(guò)500倍的PE倍數(shù)和弘成教育7.22倍的PE倍數(shù)對(duì)比可知，兩地市場(chǎng)估值差異巨大。

基石資本合伙人陶濤表示，如果要計(jì)算確切的估值差異，還應(yīng)考慮中概股企業(yè)借殼上市的成本。目前國(guó)內(nèi)殼成本大約在30~40億元人民幣。最終的估值差異要依據(jù)中概股企業(yè)的市值規(guī)模和盈利規(guī)模。規(guī)模較小的企業(yè)不會(huì)有太大的估值差異。

以分眾傳媒為例。2012年12月，分眾傳媒宣布敲定私有化方案，最終以約220億元人民幣的估值從美國(guó)納斯達(dá)克退市。今年8月，A股上市公司七喜控股發(fā)布公告，宣布七喜控股以截至擬置出資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日全部資產(chǎn)及負(fù)債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。七喜控股本次交易的擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)分眾傳媒100%股權(quán)的評(píng)估值為458.7億元。

從220億元的估值到458億元，分眾傳媒的估值在兩年的時(shí)間內(nèi)翻倍。作為分眾傳媒的投資方，齊慎表示，450億元的估值是基于分眾傳媒的凈利潤(rùn)所評(píng)估的，其中PE倍數(shù)為15倍。在他看來(lái)，分眾傳媒未來(lái)估值將有進(jìn)一步上漲的空間。

A股高流動(dòng)性推高回歸股估值

巨大的估值差異帶動(dòng)中概股企業(yè)回家夢(mèng)。究其高估值背后的原因，陶濤表示，估值差主要來(lái)源于中國(guó)股市的高流動(dòng)性。中國(guó)股市主要以散戶投資者為主，形成了較大的股票波動(dòng)。海外上市的多為新經(jīng)濟(jì)門(mén)類(lèi)企業(yè)，國(guó)內(nèi)投資者很難有投資渠道。能夠在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)會(huì)獲得相應(yīng)較好的定價(jià)。

與上述觀點(diǎn)類(lèi)似，齊慎認(rèn)為，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的判斷更趨于理性，國(guó)內(nèi)的散戶投資者依據(jù)資金推動(dòng)和心理預(yù)期進(jìn)行投資。此外，他還認(rèn)為高估值差一方面由于境外投資者對(duì)中概股企業(yè)的認(rèn)知差異，一方面由于國(guó)內(nèi)企業(yè)估值過(guò)高。在一系列概念的推動(dòng)下，如互聯(lián)網(wǎng)+、一帶一路、國(guó)企改革，A股市場(chǎng)部分行業(yè)和股票偏炒作成分。

值得注意的是，盡管計(jì)算機(jī)行業(yè)國(guó)內(nèi)A股估值比回歸的企業(yè)平均估值高達(dá)三倍，但回歸的企業(yè)多以IT軟件類(lèi)為主。美國(guó)股市對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值依然很高，比如Facebook和亞馬遜。

對(duì)于市場(chǎng)所關(guān)心的估值方法問(wèn)題，齊慎表示，未來(lái)中概股的回歸會(huì)豐富國(guó)內(nèi)上市公司的行業(yè)種類(lèi)。分眾傳媒作為樓宇廣告細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，盡管A股沒(méi)有細(xì)分的樓宇廣告對(duì)比標(biāo)的，但PE/VC機(jī)構(gòu)在估值時(shí)會(huì)考慮企業(yè)所處的大行業(yè)狀態(tài)，即傳媒行業(yè)。再比如正在進(jìn)行私有化的中國(guó)臍帶血庫(kù)，雖然國(guó)內(nèi)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的臍帶血庫(kù)分類(lèi)，但估值依然會(huì)參考醫(yī)藥大行業(yè)情況。