招行起訴光大：神仙打架，資管排毒

一紙訴狀

招行起訴光大資本，牽出一宗跨國并購案。

2016年，光大浸輝(光大資本全資子公司，光大資本系光大證券全資子公司)聯合暴風集團設立浸鑫基金(上海浸鑫投資咨詢合伙企業)，并購歐洲體育版權運營公司MP&Silva共計65%的股權，后來，MP&Silva陷入經營困境，并因拖欠債務于2018年10月被倫敦高等法院裁定解散。浸鑫基金各出資方面臨實質性風險，各方啟動追償程序，引發了一系列官司與糾紛。

基金總額52億元，其中招商財富和愛建信托兩家為優先級出資人，共計32億元。根據約定，光大資本出具《差額補足函》，明確在優先級合伙人不能實現退出時，由光大資本承擔相應的差額補足義務。

2018年項目出險，各方啟動追索程序。先是光大浸輝以未能履行《回購協議》為由，起訴暴風集團，索賠7.51億元;后是招行以未能履行《差額補足函》協議為由，起訴光大資本，索賠近35億元。

這里的《回購協議》和《差額補足函》，作為一種兜底擔保，是資管產品設計中撬動銀行低風險偏好資金的關鍵，也是資管業務大躍進式發展的催化劑。

以這個案例來講，暴風集團出具《回購協議》，約定并購結束后18個月內予以回購，給了光大資本組局的信心，三個月內便動員52億資金完成并購;同樣，光大出具《差額補足函》，招行才“敢于”拿出28億，做第一大出資方。

問題是，兜底擔保，雖營造了低風險的假象，但畢竟只是轉移風險，沒有改變底層交易高風險的事實。一旦底層資產出問題，啟動追責程序時，才發現所謂的兜底擔保未必有用，起碼要走法律程序、頗費一番波折。

如在該案例中，光大證券曾于2019年2月發布公告，提到“該《差額補足函》的有效性存有爭議，光大資本的實際法律義務尚待判斷”?！恫铑~補足函》的有效性被質疑，便有了今天的一紙訴狀。

訴狀里的是是非非與責任認定交給法院去判決，那是一個漫長的過程。事件背后的警醒意義，值得每個人深思。

過去幾年的大資管黃金期，有多少高風險項目借助兜底擔保協議包裝成低風險產品?

在實體經濟下行，底層資產密集爆雷過程中，又有多少兜底協議會演變成多方糾紛、訴諸公堂?

密集違約

資管類產品，無論結構多么復雜，只能分散風險，不能消除來自實體的最終風險。反過來講，當實體企業爆發風險時，資管產品的安全性將不再牢固。

因門檻高，發債企業一直是企業群體中的佼佼者，當債券密集違約時，便是資管產品安全性基石松動的信號。

2012年，刺激政策退潮，實體經濟風險漸次暴露。銀行對公貸款迎來第一波違約潮，不良率快速提升，但債券巋然不動，一度成為資金避險港。到了2018年，債券市場也步入違約高峰期。

據《2017年中國銀行業理財市場報告》統計，債券是銀行理財第一大配置資產，占比42.9%，非標債權占比16.22%，兩者合計占比接近60%。債權類資產頻繁違約，開始從行業層面拉降理財產品的安全性。

商業銀行資金實力雄厚，吸收損失能力強，安全性暫時無虞，但信托實力稍弱，理財產品密集違約的苗頭已然出現。

2018年之前，信托行業風險項目規模長期在1500億元以下，截止2019年Q1，已增長至2830億元。從近期中泰信托、安信信托、渤海國際信托的部分產品逾期新聞看，二季度風險暴露仍在加速。

金融以實體經濟為本，受實體經濟影響。無論P2P爆雷、債券密集違約，還是信托風險項目增加、銀行理財風險管理壓力加大，都是實體經濟經營環境變化后，金融體系必須付出的代價。

出險引發避險。民營企業和小微企業是出險重災區，資金加速逃離，產生風險傳染的滾雪球效應。2018年下半年起，監管層開始大力引導資金支持民營經濟、小微經濟，成效顯著。2019年以來，債券密集違約得到遏制。

不過，宏觀環境未有根本性變化，金融層面的救濟措施，可一時止血，但手術還是要做，經濟結構升級的陣痛仍不可避免。

從中長期層面看，實體經濟轉型升級、去杠桿持續推進，疊加貿易爭端、美元加息周期等因素，企業層面仍將持續分化，大資管的土壤已然改變。

新的土壤，需要新的邏輯和新的規則。

資管新規

2018年4月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱資管新規)發布，對資管行業開出了“降杠桿、破剛兌、除嵌套”的轉型藥方，順應趨勢、切中時弊，一紙文件，便扭轉了行業發展軌跡。

降杠桿

降杠桿的核心訴求是降負債，降負債意在控風險。若底層資產一片大好，負債多一些無妨，可當前底層資產頻現違約，只有把杠桿降下來，才能把風險控制住。

在具體要求上，資管新規將開放式公募產品和分級私募產品的杠杠率上限定為140%，封閉式公募產品和私募產品杠桿率上限為200%，并要求金融機構不得以資管產品進行質押融資，放大杠桿。

破剛兌

剛性兌付，賦予了理財產品“高收益、低風險”的特征，造就了大資管高速發展的神話。不過，各方之所以容忍剛兌，是因為實踐中基本不需要剛兌，如數據顯示，2013-2016年間，金融機構已兌付理財產品中，虧損產品數量占比一直低于0.06%。也就是說，一萬只理財產品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

底層資產不良率趨近于零，剛兌的帽子不會給金融系統帶來實質風險，還能提高資管產品吸引力，戴著無妨。2018年之后，理財產品底層資產風險壓力大增，這個時候，再向市場宣示剛性兌付，無疑引火燒身，會把實體經濟風險傳遞給金融系統。

此時，破剛兌事關金融機構生死，破剛兌也就成為資管新規的重中之重。

除了明確“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付”等要求外，資管新規還在制度層面做了精密設計。

一是建立隔離墻。資管業務與其他業務隔離、資管產品與代銷產品隔離、資管產品之間相互隔離(單獨建賬、單獨核算)、表內表外隔離(理財全部表外化)。此外，符合條件的金融機構，應設立理財子公司專營資管業務，實現機構層面的物理隔離。

二是凈值化管理。核算理財產品底層資產的真實價值，并予以披露，讓損失看得見。如股票和基金一般，價值每日浮動，才能消解投資者的剛兌預期。

三是嚴懲剛兌，舉報有獎。

除嵌套

資管產品層層嵌套，即A產品投資B，B產品投資C，C產品再投資某個底層資產，多層嵌套下，底層資產難以穿透，風險管理浮于表面。因風險約束弱化，規模易無序擴張，放大風險。

新形勢下，除嵌套就是除雷，資管新規明確要求嵌套不得超過一層，剝去嵌套的遮掩，讓底層資產浮出水面，風險管理透明化，也斬斷了金融機構間因多層嵌套形成的風險傳染鏈條。

以上三大重拳，拳拳有力，將大資管的虛幻繁榮擊得粉碎。

據國泰君安統計，2018年末，資管行業總規模同比下降9%，其中，信托縮水13.5%;券商資管縮水21%，銀行理財中，凈值性產品占比達27%，同比提升15個百分點。

去通道、除嵌套，浮華盡去，脫虛向實。

繼往開來

理財是最基本的金融需求，十個人中，至少九個需要理財服務。所以，資管不會死，只會越來越好。

過去十年，資管從小到大，成長為百萬億級的大市場(2017年，全行業規模簡單加總超過120萬億元，剔除多層嵌套下重復計算，約在60萬億～80萬億元)，持牌機構超過2.5萬家(其中超過95%以上為私募基金管理人，提供理財服務的銀行約800家)。即便如此，仍未能很好滿足居民理財需求，表現為我國家庭財富結構中金融資產占比過低。

據瑞士信貸發布的《2018年全球財富報告》，截止2018年6月末，中國家庭財富總規模51.9萬億美元，全球占比16%，僅次于美國的31%。從結構分布上看，美英等國金融資產占比接近一半，我國家庭財富中，七成為房地產，金融資產占比不足20%，且一半以上為現金類資產。

看到這樣的數據，自然得出一個結論，我國居民對股票等權益性資產配置不足。不過，如對比中美股市表現，與美股財富增值效應比，A股市場的確缺乏吸引力。

A股市場低迷，機構投資者也表現欠佳，難以俘獲投資者的信任。根據華金證券統計，2008-2017年十年間，機構投資者六年跑輸散戶，三年小幅跑贏，只有2017年大幅領先。這種投資表現，股民寧愿做散戶，也不想買基金，權益性理財做不起來。

因地而倒，因地而起，現在的薄弱環節，就是未來的突圍方向。

過去十年間，資管業務靠固定收益類資產(主要是各種負債)崛起，但在實體經濟杠桿率高企和政策持續去杠桿的環境下，固定收益性產品在規模上已無空間，隨著新經濟崛起，以股權融資為主的直接融資市場迎來發展機遇。

以美國為例，20世紀80年代經濟新舊動能轉換，1980年～1995年，新經濟占GDP比重從14%提升至21%;同期，直接融資占比則從不足10%提升至70%以上。

A股市場低迷，機構投資者也表現欠佳，難以俘獲投資者的信任。根據華金證券統計，2008-2017年十年間，機構投資者六年跑輸散戶，三年小幅跑贏，只有2017年大幅領先。這種投資表現，股民寧愿做散戶，也不想買基金，權益性理財做不起來。

因地而倒，因地而起，現在的薄弱環節，就是未來的突圍方向。

過去十年間，資管業務靠固定收益類資產(主要是各種負債)崛起，但在實體經濟杠桿率高企和政策持續去杠桿的環境下，固定收益性產品在規模上已無空間，隨著新經濟崛起，以股權融資為主的直接融資市場迎來發展機遇。

以美國為例，20世紀80年代經濟新舊動能轉換，1980年～1995年，新經濟占GDP比重從14%提升至21%;同期，直接融資占比則從不足10%提升至70%以上。